张瑜：“否”极，“泰”未至，躁动先行——每周经济观察第44期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 高拓（13705969808） 付春生（18482259975）

主要观点

结论：否极，泰尚难来，权益市场或进入无主线快轮动的躁动行情，建议投资者参与灵活度提升，落袋为王。一、九月以来，内外共计六大因素叠加冲击，造成市场持续偏弱。外部的冲击：1）美国通胀数据再超预期，进而带动九月FED会议偏鹰。2）美债突破3.5%前期高点，开始向本轮加息利率“无人区”挺进。3）9月公布的8月出口增速首次大幅低于市场预期，出口回落开始验证。内部的冲击：4）疫情结束缓和，于八月下旬逐渐出现波浪反弹。5）地产金九银十的期待初步证伪。6）对弱复苏出现质疑，政策预期混乱。二、过去两周之内，以上冲击多数出现了积极变化，服务和地产板块活跃。外部积极变化：1）美国10月通胀超预期回落。加息恐慌暂缓。2）美债利率持续回落一周，似有筑顶迹象。全球估值压制缓和。内部积极变化：1）国务院防疫优化20条公布。通过防疫优化将疫情防控和经济增长的天平向增长倾斜。2）地产政策加码：第二支箭、金融支持房地产市场平稳健康发展。地产政策的着手点从保项目到保交易再到当下的直接针对主体融资，有了本质的突破。3）二十大报告与辅导读本（主要党政官员关于二十大的学习心得发布，提供了丰富和立体的理解视角）的先后公布，政策落地。三、积极变化能否确定为趋势？以上这些因素的边际好转，就像是砖瓦，若无钢筋骨架支撑，再多利好也只能是砖瓦堆而已，很难形成有序摆放之下的“层层走高的建筑”。基本面就是这个钢筋骨架，目前仍不够明朗。第一个基本面判断-美国：美国紧缩交易暂时缓和是真，但趋势性拐点仍证据不足，有反复的风险。七月也有过持续1-2个月的通胀缓和交易，后续被证伪。当下最为重要的是，美国通胀宽度丝毫不见走弱，市场预期仍可能犯错。第二个基本面判断-疫情：疫情演变→防疫政策→资本市场交易最终宏观影响。防疫优化这值得资本市场去修复接触性服务业的预期。但能否持续交易服务业优化，还是看居民收入和冬季疫情演变（决定了消费倾向）的客观本身（消费=居民收入*消费倾向）。冬季挑战依然存在。第三个基本面判断-地产：仍需观察两大指标。代表房地产开发商预期的土地溢价率，代表居民预期的购房超额收益率，二者皆在历史绝对低位尚无修复。四、A股性价比的思辨：对内资已具备吸引力，但对外资吸引力仍在下滑。用上证综指分别以10y中债利率和10y美债利率做了衡量内外资不同视角的两个ERP指标。历史规律：两个指标同向，一起高位往往指引着市场止跌反弹，只有幅度差异。这次有什么不一样？由于中美货币周期背离，2022年以来第一次出现了内外资风险补偿溢价背离。当下虽然内资视角下A股已经具备吸引力（内资ERP五年高点），但外资视角下的吸引力仍弱（外资ERP四年低点）。这种背离造成内外资对A股的“行为”或许不同，叠加外资是过去五年重要的边际资金增量，这种背离加剧了行情研判的难度。美国加息不止，外资流出背景下，单靠内资能否完成大行情的托举，或有存疑。本质还是回到了基本面一的判断。

五、结论：经济在疫情冲击之下，弱复苏更添曲折，出口回落、PPI转负、工业企业利润转负都才刚开始，以上三者在2023年秋天之前或难有逆转，现在谈基本面拐点还为时过早。美国加息和恶性通胀能否如期在2023年上半年结束，也存在一定的侥幸心理。A股虽然对内资极具吸引力，但对外资吸引力仍低。综上，内外趋势都不明朗之下，缺少钢筋骨架的市场，面对砖瓦的增加，更可能是无主线快轮动的躁动行情。

每周经济观察：参见正文。

风险提示：疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期。

报告目录

报告正文

一

否极，泰未至，躁动先行

（一）九月以来，六大“否极”

九月以来，内外共计六大因素叠加冲击，造成市场持续偏弱。

外部的冲击包括：1）美国通胀数据再超预期，进而带动美联储点阵图大幅前移，九月FOMC会议偏鹰。2）美债突破3.5%前期高点，开始向本轮加息利率“无人区”挺进。3）9月公布的8月出口增速首次大幅低于市场预期，9月出口运价指数大幅回落，出口回落基本验证。

内部的冲击包括：4）疫情结束持续3个月的缓和，于八月下旬逐渐开始拐点，再次出现波浪反弹。5）地产金九银十的期待初步证伪。6）对弱复苏出现质疑，政策预期混乱。

（二）过去两周之内，以上冲击多数出现了积极变化。

本月以来，内外六大因素出现了较多的积极变化，社会服务板块与房地产行业交易活跃。外部积极变化：1）美国10月通胀超预期回落。加息恐慌暂缓。2）美债利率持续回落一周，似有筑顶迹象。全球估值压制缓和。

内部积极变化：1）国务院防疫优化20条公布。通过防疫优化将疫情防控和经济增长的天平向增长倾斜。2）地产政策加码：第二支箭、金融支持房地产市场平稳健康发展。地产政策的着手点从保项目到保交易再到当下的直接针对主体融资，有了本质的突破。3）二十大报告与辅导读本（主要党政官员关于二十大的学习心得发布，提供了丰富和立体的理解视角）的先后公布，政策落地。

（三）积极变化能否确定为趋势？

以上这些因素的边际好转，就像是砖瓦，若无钢筋骨架支撑，再多利好也只能是砖瓦堆而已，很难形成有序摆放之下的“层层走高的建筑”。基本面就是这个钢筋骨架，目前仍不够明朗。

第一个基本面判断-美国：美国紧缩交易暂时缓和是真，但趋势性拐点仍证据不足，有反复的风险。七月也有过持续1-2个月的通胀缓和交易，后续被证伪。当下最为重要的是，美国通胀宽度丝毫不见走弱，市场预期依然在可能犯错的时间内。（历史上，通胀宽度高的时候，往往出现市场对通胀预期偏离度加大的情况，俗称算不准，犯错时间）。我们预测真正的拐点或需在2023年2-4月之间去验证和观察。

第二个基本面判断-疫情：疫情演变→防疫政策→资本市场交易最终宏观影响。这个逻辑下，疫情演变是客观的根本，防疫政策是根据疫情演变所应激形成的影子，最终市场按照影子去定价。现在影子的形成机制有所优化，比如减少层层加码更为优化，这值得资本市场去修复接触性服务业的预期。但能否持续交易服务业优化，还是看居民收入和冬季疫情演变（决定了消费倾向）的客观本身（消费=居民收入*消费倾向）。冬季挑战依然存在。

第三个基本面判断-地产：利好政策缩短了地产寻底时间，但依然没有快到“肉眼可见”。政策对地产主体的金融收缩环境已明确转为扩张，接下来地产见底修复能否顺利传导，仍需观察两大验证指标（已经是比较领先的指标）。第一个指标代表房地产开发商预期的土地溢价率（维持历史极低位一年，尚无修复），第二个指标代表房地产购买方预期的居民购房超额收益率（买房不如持币已经持续一年，仅出现一个月的边际修复，转正仍远）。

（四）A股性价比的思辨：对内资已具备较强吸引力，但对外资吸引力仍在下滑。

我们用上证综指分别以中国10y国债利率和美国10y国债利率做了衡量内外资不同视角的两个ERP指标。

可以看到两个基本规律：

首先，内外资ERP走势整体一致的，所以不用区分到底看哪个，结论或许都一样；

其次，内外资ERP都在较高位置时，市场底部基本明确，至少都有一轮比较明显的上涨行情，幅度有大小，但基本可以排除进一步下跌风险。

这次有什么不一样？

2022年以来，由于疫情造成的经济货币周期背离，第一次出现了内外资风险补偿溢价背离。当下虽然从内资视角看，A股已经具备吸引力（内资ERP是过去五年高点），但外资视角看吸引力依然在下降（外资ERP是过去四年低位）。这种背离造成内外资对A股的“行为”或许不同，又因为外资是过去五年重要的边际资金增量，这种背离加剧了行情研判的难度。美国加息不止，外资流出背景下，单靠内资能够完成大行情的托举，或有存疑。

（五）“否”极，“泰”未至，权益市场或进入无主线快轮动的躁动行情，参与灵活度要提升，落袋为王。

经济在疫情冲击之下，弱复苏更加曲折，出口回落才刚开始、PPI转负才刚开始、工业企业利润转负才刚开始，以上三者在2023年秋天之前或难有逆转，现在谈基本面拐点还为时过早。美国加息和恶性通胀能否如期在2023年上半年结束，也存在一定的侥幸心理。综上，内外趋势都不明朗之下，缺少钢筋骨架的市场，面对砖瓦的增加，更可能是无主线快轮动的躁动行情。

结论：“否”极，“泰”未至，躁动先行，建议投资者参与灵活度提升，落袋为王。

二

疫情现状

近三天（2022年11月10日-11月12日），每日感染者数量超过1万例。

11月12日，疫情严重地区包括：广东（727本土新增确诊+3541无症状感染者，下同）、河南（242+2423）、重庆（158+1662）、内蒙古（114+1320）、新疆（34+756）、甘肃（16+601）、河北（4+585）等省份。

防疫政策方面，11月11日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组下发《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，主要调整内容包括“对密切接触者，将‘7天集中隔离+3天居家健康监测’管理措施调整为‘5天集中隔离+3天居家隔离’；不再判定密接的密接；将高风险区外溢人员‘7天集中隔离’调整为‘7天居家隔离’；将风险区由‘高、中、低’三类调整为‘高、低’两类；对入境人员，将‘7天集中隔离+3天居家健康监测’调整为‘5天集中隔离+3天居家隔离’；加强医疗资源建设；有序推进新冠病毒疫苗接种；分类有序做好滞留人员疏解。”

三

每周经济观察

（一）华创宏观中国WEI指数：11月初有所反弹

截至2022年11月06日，华创宏观中国周度经济活动指数为6.26，相对于10月30日反弹了2.23。主要是因为乘用车销量以及秦皇岛煤炭吞吐量相比去年同期的回升幅度超过了粗钢产量以及汽车半钢胎开工率等相比去年同期的回落幅度。华创宏观中国周度经济活动指数自10月2日触及7.66后回落，过去一周开始反弹，显示经济短期下行的压力或有所缓解。

从驱动因素来看，2022年3月到6月，石油沥青装置开工率、商品房成交面积是华创宏观中国周度经济活动指数的主要驱动因素；从7月至9月，国内日均粗钢产量、波罗的海干散货指数以及乘用车销量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素；而从10月至今，波罗的海干散货指数、粗钢产量以及秦皇岛煤炭吞吐量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素。

（二）经济：地产、出行、零售、生产、投资近况

地产：销售端降幅扩大，土地溢价率依然低迷。根据67城数据，11月截止至12日，地产销售面积同比增速降至-36.2%。10月为-24.2%，9月为-11.5%。土地成交方面，仅四周（10月10日-11月6日），溢价率均值在2.6%。住宅类土地合计成交面积2672万方，去年同期为2095万方，基数影响下，土地成交正增长。

房贷利率方面，根据贝壳研究院2022年10月20日的文章《首套房贷利率进一步下行，十城市步入“3时代”》，“2022年10月首二套房贷主流利率指数环比继续下行。10月首套主流利率平均为4.12%，二套平均为4.91%，首套利率环比下行3BP，二套利率与上月持平，较去年最高点分别回落162BP和109BP。截止到10月19日，贝壳研究院监测范围内已有10城首套房贷利率降至3字头，主要分布在湖北、广东等地。二线城市中，昆明首套房贷利率降至3.95%，武汉、天津和贵阳首套房贷利率降至3.9%，石家庄首套房贷利率降至3.8%。三四线城市中，清远首套利率最低，已降至3.7%。利率变化来看，本月石家庄、兰州首套房贷主流利率下调幅度最大，达到30BP，88城房贷利率与上月一致，未做调整。”

地产政策方面，根据财联社记者陈业、李婷11月13日的报道，“记者从相关房地产企业获悉，其已获悉一份关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，通知涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好‘保交楼’金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等6方面，共16条具体措施。其中，在保持房地产融资平稳有序方面，通知特别提出，自通知印发之日起，未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。”

出行：地铁客运、航班执行，基数影响下，同比略有改善。地铁客运方面，29城数据，11月截止至9日，同比为-17.2%，10月为-20.3%。航班执行方面，11月截止至11日，国内航班（不含港澳台）执行数量同比为-44.8%，10月为-61.4%。

零售：双十一有点冷，汽车零售同比下滑。根据邮政局数据，今年双十一当日，共处理快递包裹5.52亿件，去年同期是6.96亿件，同比下滑20.7%。11月1日-11日，全国邮政快递企业共处理快递包裹42.72亿件，去年同期是47.76亿件，同比下滑10.6%。汽车方面，乘联会数据，11月截止至6日，汽车零售同比下滑9%。

生产：燃煤发电量持续走低。根据中电联数据，10月28日-11月3日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比为-10%。10月21日-27日是-5.1%，10月14-20日是-5.6%。10月7日-13日，是0.8%。

投资：保持平稳。沥青方面，近8周开工率都在40%以上，略好于去年同期。螺纹表观消费方面，同比正增长。11月5日-11月11日，同比增长4.6%，近四周（10月15日-11月11日），同比增长8.8%。

（三）物价：猪肉价格由涨转跌，蔬菜价格继续回落

猪肉价格由涨转跌，蔬菜价格继续回落。本周猪肉平均批发价下跌4.3%，全国猪粮比价为8.89，上周为9.15。前期的压栏和二次育肥猪逐渐出栏，供给较前期阶段性增加，但随着腌腊季开启，后续猪肉价格持续下跌的概率偏低，大概率呈震荡走势。蔬菜价格持续季节性回落，本周蔬菜平均批发价下跌5.1%。水果价格略有上升，本周水果平均批发价上涨3.5%。

动力煤期货价平稳，焦煤期货价小幅反弹；北方逐步进入采暖季，产地煤炭保供力度加大。本周动力煤期货结算价收于831.2元/吨，上涨0.4%；焦煤期货结算价收于2090元/吨，上涨4%。主流港口煤炭库存下降111万吨至5073万吨，维持在往年同期最低水平。据中国煤炭报，随着北方逐步进入采暖季，各产地煤炭保供力度不断加大，比如山西73座煤矿核增产能（64座煤矿核增产能3860万吨/年、9座建设煤矿进入联合试运转增加产能960万吨/年），中国华电、中煤能源和天池能源旗下煤矿核增200-500万吨/年不等。

国际油价小幅下跌。价格方面，截止11月11日，美油和布油期价分别收于88.96和95.99美元/桶，分别下跌3.9%、2.6%。库存方面，11月4日当周美国商业原油库存增加392.5万桶，增幅0.9%。临近12月的俄油限价和欧盟禁令，短期内国际油价或面临供给扰动风险。

铁矿石价格继续反弹。本周螺纹钢现货价收于3790元/吨，上涨0.5%；中国铁矿石价格指数收于340.74，上涨3.8%。进入消费淡季叠加地产拖累，螺纹产量仍在下滑且处于历史偏低位置，基本面尚没有太大改善。但目前钢厂库存偏低，加上短期内的需求预期好转（疫情优化、地产融资支持），或是反弹的主要因素。

（四）贸易：韩国11月前10天出口增长较快

BDI指数本周环比+0.8%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比+1.5%/+1.5%；中国进口干散货运价指数本周环比-0.1%；中国出口集装箱运价指数本周环比-3.4%，其中美东航线与欧洲航线运价指数环比-4.2%/-7.1%。

韩国11月前10天出口同比+29.3%，按开工日数计算的日均出口额增幅为14.1%。按出口品类划分，半导体（45.3%）、石油制品（81.5%）、乘用车（6.3%）、精密仪器（26.1%）出口实现增长；无线通信设备和船舶出口分别-10%/-60.7%。从出口目的地来看，对中国大陆出口增长34.9%，对美国出口增长20.8%，对欧洲出口增长26.2%，对越南出口增长16.3%，对日本出口增长32.1%。

（五）利率债：进一步做好金融工具项目储备

地方债周度发行计划更新：11月14日当周计划发行新增地方债98亿，全为专项债。11月累计发行新增地方债（含已公布未发行）325亿，全为专项债。11月14日当周计划发行再融资地方债415亿，其中一般债222亿，专项债193亿。11月累计发行再融资债（含已公布未发行）1709亿，其中一般债1085亿，专项债624亿。

地方债月度发行计划更新：5000多亿专项债结存限额10月基本发行完毕，从22省市披露地方债发行计划看，11月新增专项债计划发行544亿，其中山东250亿，江苏215亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至11月13日，已公布11月14日当周国债待发860亿/净发100亿，证金债待发140亿/净发90亿。11月累计发行国债（含已公布未发行）6343亿，净发2874亿，累计发行证金债（含已公布未发行）3069亿，净发-1217亿。

政策方面，11月9日,发改委投资司召开重点省份基金项目视频调度工作会议，督促指导地方推进金融工具已签约投放项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，要求进一步做好项目储备和项目前期工作，为明年扩大有效投资打好基础。   

（六）资金：宽松有了期待的条件

截至11月11日，DR007收于1.8220%，DR001收于1.6956%，较11月4日环比分别变化+18.49bps、+30.55bps。本周央行净回笼资金800亿，下周到期资金10330亿。结合我们前期报告《推动流动性持续宽松的因素？》，当下对于流动性影响的主导因素已经从财政更换为央行。根据央行的资产负债表，9月央行对其他存款性公司投放量较历史同期已经明显多增，并且8月和9月的“其他资产”项也较历史同期明显多增。央行的态度我们认为还是偏宽松的，只不过财政对于流动性的支撑回落的更快，因此导致了银行间市场利率的上行。并且“双十一”期间支付机构的备付金全额上缴央行，也对短期的流动性造成冲击。考虑到10月的美国CPI低于市场预期，年内国内货币政策利率的进一步调降可以有了更多地期待。

截至11月11日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.9614%、2.5348%、2.7354%，较10月04日环比分别变化+19.86bps、+4.61bps、+3.31bps。疫情防控政策的调整叠加银行间市场利率的上行引至了本周债市利率抬升。

11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。具体内容包含：保持房地产融资平稳有序，积极做好“保交楼”金融服务，积极配合好受困房地产企业风险处置，依法保障住房金融消费者合法权益，阶段性调整部分金融管理政策，加大住房租赁金融支持力度等六大方面。

具体内容详见华创证券研究所11月14日发布的报告《【华创宏观】“否”极，“泰”未至，躁动先行——每周经济观察第44期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

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【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列·2022】

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